CIO Views - C’est avant l’aube que la nuit est la plus sombre

Un rythme de resserrement monétaire effréné

La Fed imprime un rythme de resserrement monétaire sans précédent en 2022. Les taux des Fed funds (taux directeurs de la banque centrale américaine) atteignent ainsi aujourd’hui 3% et devraient dépasser les 4% à la fin de l’année alors qu’ils se situaient encore à zéro en février dernier. Après de longs débats et atermoiements sur le caractère transitoire de l’inflation, la Banque Centrale a finalement opéré un tour de vis monétaire sans précédent. L’objectif de faire ralentir la croissance pour réduire les déséquilibres entre l’offre et la demande est en passe d’être atteint. On peut d’ailleurs observer un net recul des indicateurs avancés, tant aux États-Unis que dans le reste du monde.

Si la Fed a repris la main, la baisse de l’inflation ne sera que lente et graduelle

La baisse des anticipations d’inflation montre que la Fed a repris la main. Les points morts d’inflation ont ainsi significativement reculé pour revenir en ligne avec les objectifs de la Banque Centrale. Avec des taux d’intérêt réels dorénavant en territoire positif et les premiers signes d’un tassement de l’inflation, la Fed est en passe d’atteindre ses objectifs. L’écart entre les taux directeurs et les anticipations de marché est aujourd’hui beaucoup plus faible qu’en début d’année, confirmant que la Fed a repris la main sur sa politique de taux d’intérêts.

Mais si l’inflation semble avoir passé son pic aux États-Unis, sa décrue risque de prendre plus de temps. On observe en effet les signes d’un second tour d’inflation avec une hausse des coûts unitaires de la main d’oeuvre et une multiplication des secteurs qui opèrent des hausses de prix. Les tensions sur les salaires s’accompagnent d’une chute de la productivité du travail. Les services qui représentent une part prépondérante du PIB vont donc naturellement continuer à enregistrer des hausses de prix. Les marges des entreprises qui avaient jusqu’alors bien résisté à la flambée des coûts des matières devraient mécaniquement reculer.

La réduction du bilan risque de provoquer des perturbations

Alors que la politique de taux d’intérêt est dorénavant maitrisée, la réduction du bilan va devenir un enjeu majeur. Après une période de croissance effrénée de son bilan, la Fed doit en effet mener à bien la normalisation de sa politique d’assouplissement quantitatif. Les injections de liquidités opérées pendant la crise sanitaire du Covid ne sont pas étrangères à la poussée inflationniste observée ces derniers mois. En effet, la masse monétaire a progressé de plus de 30% entre mars 2020 et décembre 2021 soit le double de la croissance nominale du PIB observée pendant cette période. L’indépendance des Banques Centrales par rapport aux Etats commande qu’elles mènent à bien cette phase de consolidation du bilan sous peine d’entamer la confiance des agents dans la monnaie.

En septembre, la Fed a commencé à réduire son bilan à un rythme de USD 95Md par mois. Cette phase de resserrement quantitatif vient s’ajouter à la politique de taux d’intérêt et rend la politique monétaire encore plus restrictive. C’est l’illustration d’un effet d’éviction, les banques commerciales et les agents préférant financer le trésor américain au détriment des autres segments de marché. Le resserrement des conditions financières est donc beaucoup plus important que ce que les taux directeurs ne laissent entrevoir. Le segment de l’immobilier résidentiel en est une bonne illustration avec des taux d’intérêts sur les crédits hypothécaires à 30 ans dépassant aujourd’hui allègrement les 6%. De la même manière, les taux de crédit aux entreprises avoisinent les 10% pour les notations spéculatives.

Taux d’emprunt immobilier à 30 ans aux États-Unis

Source : Société Générale Private Wealth Management, Bloomberg, octobre 2022
Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures.

Hausse du dollar et vulnérabilités sur le marché des changes

Compte tenu de la place des États-Unis dans l’économie mondiale, et du statut de monnaie de réserve conféré au dollar, le rythme de resserrement imprimé par la Fed et la hausse du dollar qu’il induit met la pression sur les autres banques centrales à un moment où la croissance mondiale montre des signes de faiblesse. Cet environnement est propice à des tensions sur le marché des changes. Les pays en situation de déficits jumeaux (déficit commercial et déficit budgétaire) sont les plus à risque. Le Royaume Uni en est un bon exemple. L’annonce d’un budget largement déficitaire par le chancelier de l’échiquier Kwasi Kwarteng a été fraîchement accueilli par les marchés. Le « mini Budget », mal nommé, est en réalité un budget largement déséquilibré qui, couplé à un déficit commercial abyssal pèse sur la livre Sterling et renchérit le coût de la dette publique britannique. La politique budgétaire est donc aujourd’hui largement contrainte par le solde extérieur au Royaume Unis.

D’autres pays vont être confrontés à ce dilemme, en particulier les pays émergents, historiquement sensibles à ce type de crise de change. Ils semblent néanmoins aujourd’hui mieux préparés : au sein des BRICS, seule l’Inde présente une situation de déficits jumeaux, mais le pays attire encore beaucoup d’investissements directs étrangers. La balance commerciale de la zone euro reste pour sa part excédentaire en dépit de la hausse des prix de l’énergie importée, ce qui est gage de stabilité. Néanmoins, une action coordonnée des Banques Centrales peut s’avérer nécessaire pour enrayer le cycle d’appréciation du Dollar.

C’est avant l’aube que la nuit est la plus sombre.

Les phases de resserrement monétaire ne sont clairement pas favorables aux marchés d’actifs et de vives tensions apparaissent sur les changes et sur l’immobilier résidentiel. Les indicateurs d’activité marquent le pas et une récession n’est pas à exclure mi 2023. Une allocation d’actifs prudente reste certainement de mise, mais de nouvelles opportunités commencent déjà à se dessiner.

Les marchés actions ont d’ores et déjà été fortement corrigés. En moyenne, la durée des marchés baissiers est de l’ordre de 15 mois pour le marché américain, et ce depuis 1960, contre 11 mois pour cette phase de baisse depuis les points hauts de novembre 2021. Le recul depuis les points hauts atteint 35% en moyenne, et même 40% en cas de récession. A ce jour, la baisse du marché américain est de 25%. On est donc aux deux tiers d’une correction moyenne typique. Si l’histoire ne se répète pas, ces données plaident néanmoins pour conserver une approche prudente sur les marchés actions. Les marchés européens et émergents sont clairement peu chers avec des multiples de valorisation au plus bas sur 15 ans, mais les incertitudes sont grandes et les tensions sur les marchés des changes peuvent entrainer des accès de volatilité.

Les marchés obligataires, qui avaient perdu tout attrait pendant la période de Covid, retrouvent aujourd’hui des niveaux de rendement élevés et doivent être reconsidérés. Garder des marges de sécurité, connaître sa tolérance au risque et adopter une approche équilibrée et diversifiée sont les maîtres-mots dans ces phases de marché difficiles.

Le risque de récession va donc être le centre des préoccupations au cours du deuxième semestre. A la différence des pays développés, les marchés actions des pays émergents, à l’instar de l’Asie, présentent une dynamique en amélioration et offrent des perspectives positives. C’est le cas également de certains segments du marché obligataire qui, après la correction, bénéficient de niveaux de rendements élevés, assurant un potentiel de performance intéressant. Conserver une approche prudente et diversifiée reste de mise dans cette période agitée.

Rédigé en octobre 2022 par  David Seban-Jeantet

Chief Investment Officer - Société Générale Private Wealth Management.