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Le retour de l'inflation ?

15/06/2020

Après trente ans de désinflation, et face aux injections massives de liquidités par les banques centrales, est-on à l’aube d’une résurgence de l’inflation ?

La crise actuelle est exceptionnelle à bien des égards et notamment par l’ampleur et la vélocité du choc économique auquel nous sommes confrontés. La réponse en matière de politique économique a également été inédite, avec une intervention massive des Etats et des banques centrales. Si le bas niveau des taux d’intérêts apporte du crédit à la soutenabilité de la dette des Etats, qu’en est-il de l’inflation ? Après trente années de baisse continue, est-on aujourd’hui à l’aube d’un changement de régime d’inflation ?

La période actuelle est marquée, d’un point de vue de politique économique, par une intervention majeure des Etats et des banques centrales. En à peine deux mois, la Federal Reserve (Fed) et la Banque Centrale Européenne ont annoncé plus de mesures de soutien qu’au cours des 18 mois qui ont suivi la crise des subprimes en 2008. La stimulation monétaire est majeure et n’a d’égale que la relance budgétaire des Etats. Le consensus des économistes prévoit ainsi un déficit budgétaire de plus de 20% du PIB aux Etats Unis et de près de 13% en zone Euro. Au sein des pays développés, le Japon n’est pas en reste, avec un plan de relance de près de 20% du PIB. Un tel alignement des politiques monétaires et budgétaires n’a jamais été mis en œuvre au cours des dix dernières années. L’hypothèse de neutralité de la monnaie, chère aux monétaristes, nous enseigne que l’inflation est largement un phénomène monétaire et que le financement des déficits publics par les banques centrales aboutit à une hausse générale des prix.  Néanmoins, cette hypothèse est largement réfutée par la faible dynamique des prix au cours des dix dernières années. On a ainsi observé la combinaison d’une forte hausse de l’endettement public et de la croissance du bilan des banques centrales. Mais il faut prendre en compte la dynamique du crédit : la crise financière des subprimes a conduit à une contraction puis à un rationnement de l’offre de crédit. La faiblesse de la demande a naturellement conduit à une modération du prix des biens et services.

Depuis l’irruption de la crise de la Covid-19, les ménages ont fortement augmenté leur taux d’épargne, en partie parce que la consommation a été empêchée pendant la période de confinement. En revanche, et c’est assez rassurant, la croissance des crédits à l’économie a été particulièrement dynamique, et ce en dépit d’une très faible visibilité sur l’activité. Ces tendances doivent encore être confirmées mais sont un signe de santé retrouvée des institutions financières.

Mais l’inflation ne se résume pas à un phénomène monétaire. Force est de constater que d’autres facteurs fortement déflationnistes à l’œuvre au cours des trente dernières années arrivaient déjà à leurs termes. La doctrine du libre-échange et ses acquis en matière de croissance et de pouvoir d’achat ont fait les frais du Brexit et de la fin du multilatéralisme plaidée par l’administration Trump. La tendance à la baisse des droits de douanes fait place à une doctrine de préférence nationale dans les pays anglo-saxons.  La crise sanitaire actuelle pose le débat du dimensionnement du régalien notamment en matière de biens et services essentiels et plaide pour une relocalisation d’une partie des chaînes de production. La technologie reste, pour sa part, un moteur de gains de productivité mais le sujet de la répartition des richesses avec le développement d’une économie bipolaire plaide pour un rééquilibrage et une plus forte régulation du marché du travail, s’agissant notamment des plateformes de service.

La dernière décennie a également été riche d’enseignement sur la valorisation des actifs financiers. On observe en effet une corrélation forte entre la croissance du bilan des banques centrales, et de la Fed en particulier, et la performance des marchés. En dépit de la faiblesse de la demande de crédit des ménages qui n’ont eu cesse de se désendetter, et d’une croissance nominale largement atone, la performance des marchés actions a largement contredit les prévisions les plus pessimistes. Tout se passe comme si l’excès d’offre de monnaie se déversait de manière assez stable et prévisible sur le marché des actifs financiers. S’il n’y a pas eu de rebond d’inflation du prix des biens et services, on constate clairement une inflation du prix des actifs tangibles.

La période actuelle offre une certaine similitude et l’on peut raisonnablement anticiper que la création monétaire, née du financement des déficits publics par les banques centrales, risque d’aboutir à une hausse du prix des actifs réels. Sur le marché des devises, en système de change ouvert, la création monétaire devrait peser sur la valeur des monnaies mais force est de constater que tous les pays sont confrontés à des degrés divers aux mêmes enjeux. L’or et les métaux précieux dont les réserves restent fixes devraient ainsi s’apprécier d’autant. Plus généralement les actifs réels de qualité, au sein de l’immobilier et des marchés actions, qui ont la capacité de constituer une réserve de valeur, devraient continuer d’être recherchés et constituer une place de choix dans les allocations patrimoniales.

A court terme, la baisse d’activité est telle que toute perspective de résurgence de l’inflation est illusoire. En revanche, si la reprise d’activité se poursuit, le rééquilibrage en faveur d’une dynamique de prix plus soutenue devrait s’engager et permettre l’amélioration de l’efficacité de la politique économique. Mais les montants de création monétaire sont sans conteste vertigineux, et, déjà, les anticipations des ménages intègrent des perspectives de hausse de prix. Les effets de ces mesures de soutien sur la valeur des patrimoines seront déterminants dans la définition d’une allocation d’actifs nécessairement prudente mais suffisamment robuste pour s’adapter à de nouveaux équilibres.

Publié dans L'Agefi Luxmebourg de Juin 2020

Responsable de la gestion d'actifs Société Générale Private Wealth Management